軸承之王 業(yè)績增長平穩(wěn)
中國軸承網(wǎng) 發(fā)布時間:2006/11/09 |
龍溪股份：軸承之王 業(yè)績增長平穩(wěn)
www.hexun.com 【2006.11.09 10:25】 頂點財經(jīng)
作者：郭亞凌
投資要點
公司是我國軸承行業(yè)的小巨人。主要產(chǎn)品有關節(jié)軸承、其他軸承、齒輪與變速箱、汽車配件。公司進入關節(jié)軸承行業(yè)后，已經(jīng)連續(xù)盈利19年。
目前其國內(nèi)和國際市場占有率分別為65%和10%。公司55%的關節(jié)軸承出口，被國際大跨國軸承企業(yè)視為關節(jié)軸承行業(yè)的強有力競爭對手。
關節(jié)軸承具有很強競爭優(yōu)勢。公司擁有唯一的國家關節(jié)軸承研究所和國家關節(jié)檢測與實驗中心，能同時組織生產(chǎn)600多種產(chǎn)品。關節(jié)軸承應用范圍廣闊，客戶分散，使得公司具有很高的定價能力。關節(jié)軸承高性價比，有很強的國際競爭優(yōu)勢。
關節(jié)軸承進入壁壘高、增長快速。資金密集、技術密集、勞動密集和關節(jié)軸承占整個軸承行業(yè)較小市場份額的行業(yè)特點構(gòu)筑了軸承企業(yè)進入壁壘。國際市場占有率提升以及8%的國際需求自然增長率，加上國內(nèi)15%的需求增長，未來幾年關節(jié)軸承業(yè)務收入年均增速將在20%左右。
未來業(yè)績可能超預期的關注點：未來公司可能會出臺股權激勵計劃；公司現(xiàn)金充足，長期負債低，未來可能會收購新公司。
風險提示：其他軸承出口業(yè)務有人民幣升值風險；除關節(jié)軸承外的其他業(yè)務由于沒有特別突出的核心競爭優(yōu)勢存在一定的經(jīng)營風險；齒輪及變速箱業(yè)務和汽車配件業(yè)務存在大客戶風險。
給予公司“增持”評級。我們預測公司06、07和08年的EPS分別為0.56元、0.66元和0.78元。考慮到公司的盈利能力和未來成長性，按照07年20倍動態(tài)市盈率，我們給出公司股票的目標價為13.20元�；诋斍皟r位，給予公司“增持”評級。
相對估值由于軸承行業(yè)處于并購整合期，對于該公司我們認為采用相對估值法更為合理。
國內(nèi)軸承行業(yè)上市公司主要有：萬向錢潮、軸研科技等7家公司。由于瓦軸B、襄陽軸承和西北軸承每股盈利較低，其部分指標不具有可比性，因此在估值時沒有把其納入比較范圍。
根據(jù)我們財務模型的預測，公司06、07和08年的EPS分別為0.56元、0.66元和0.78元，對應當前股價的PE分別為：19.4、16.3和13.8。
我們知道用PE估值時，PE與公司的盈利能力和成長性相關。從表1可以看到龍溪的盈利能力（ROE）是國內(nèi)同行業(yè)中最高的，市盈率卻是最低的。
根據(jù)表1的07PE平均值計算，同行業(yè)國內(nèi)上市公司為20.1，綜合考慮龍溪的盈利能力和未來成長性，我們認為龍溪合理07PE應該為20，合理價格為13.20元。
關節(jié)軸承是公司最主要的收入和利潤來源公司主營收入按產(chǎn)品性質(zhì)分為四類：關節(jié)軸承、其他軸承、齒輪與變速箱、汽車配件。從公司02~05年主營業(yè)務收入和利潤構(gòu)成圖中可以看到，關節(jié)軸承是公司最主要的收入和利潤來源。根據(jù)05年年報分析，其所占比重分別為44%和66%。
關節(jié)軸承快速增長，毛利率高且增長穩(wěn)定01～05年公司關節(jié)軸承產(chǎn)品收入年均增速達25%，在收入快速增長的同時，關節(jié)軸承保持了50％以上的高毛利率而且近幾年基本穩(wěn)定。關節(jié)軸承業(yè)務快速增長且保持高毛利率，是近幾年業(yè)績快速增長的重要原因。
軸承行業(yè)背景我國軸承行業(yè)發(fā)展迅速軸承作為各類機電產(chǎn)品配套與維修的重要機械基礎件，具有摩擦力小、易于啟動、升速迅速、結(jié)構(gòu)緊湊、“三化”（標準化、系列化、通用化）水平高、適應現(xiàn)代各種機械要求的工作性能和使用壽命長以及維修保養(yǎng)簡便等特點，其性能、水平和質(zhì)量對主機的精度和性能有著直接的影響。廣泛應用于國民經(jīng)濟的各個領域。近幾年來，在全球經(jīng)濟一體化和國內(nèi)機械工業(yè)各主機行業(yè)快速發(fā)展的帶動下，我國軸承工業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)快速穩(wěn)定的發(fā)展，年均增長速度保持在18%左右。2005年，全國軸承行業(yè)完成產(chǎn)品銷售收入520億元，產(chǎn)量完成60億套，分別比去年同期增長了16.6%和21.7%，全國軸承工業(yè)銷售收入僅次于日本和美國，躍居世界第三位。目前，中國經(jīng)濟處于持續(xù)增長的良好態(tài)勢，根據(jù)“十一五”規(guī)劃，中國將繼續(xù)加大對基礎建設的投入，鋼鐵、汽車、家電等軸承相關行業(yè)也面臨發(fā)展的新機遇，由此可以預料軸承的社會需求將會出現(xiàn)穩(wěn)定增長局面，軸承行業(yè)會迎來一個持續(xù)發(fā)展的時期。
技術水平落后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理目前，我國雖已能生產(chǎn)5萬多種規(guī)格品種的軸承產(chǎn)品，但總體來看，我國軸承行業(yè)整體技術水平仍然落后，軸承產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。主要表現(xiàn)在一般通用軸承產(chǎn)品生產(chǎn)能力過剩，低檔次軸承占到總產(chǎn)量的80%左右，而部分高質(zhì)量、
高檔次、高附加值產(chǎn)品只占總產(chǎn)量的20%，不能完全滿足主機發(fā)展的需要，只好依賴進口。在高檔軸承市場方面，少數(shù)國際著名軸承制造商占據(jù)了較多的市場份額，如SKF、NSK、FAG和SNFA等，國內(nèi)可與之競爭的制造商屈指可數(shù)。
我國軸承行業(yè)集中度低，競爭激烈
據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國共有軸承企業(yè)近2000家，其中國有及銷售收入500萬元以上企業(yè)超過900家，數(shù)量堪稱世界第一。但其中多數(shù)企業(yè)規(guī)模不大，就以產(chǎn)量統(tǒng)計的行業(yè)集中度而言，全國10家最大的軸承企業(yè)，銷售額僅占全行業(yè)的24.7%，明顯低于全球水平與主要發(fā)達國家軸承行業(yè)水平。世界8大跨國公司占75%～80%。德國兩大公司占其全國總量的90%，日本5家占其全國總量的90%，美國1家占其全國總量的56%。由于行業(yè)集中度低，多數(shù)企業(yè)為小批量的通用產(chǎn)品的生產(chǎn)模式，沒有形成高起點、大批量和專業(yè)化的生產(chǎn)格局，導致低水平、低檔次競爭十分激烈，很多企業(yè)一直徘徊在虧損或微利的邊緣。
因此，兼并、重組或聯(lián)合是行業(yè)內(nèi)企業(yè)未來生存和發(fā)展的必由之路。
跨國軸承公司加快了進軍中國市場的步伐
世界八大著名軸承公司，都已在中國合資或獨資建廠，已初步形成相當強大的生產(chǎn)能力。如SKF在南口生產(chǎn)鐵路軸承，在上海合資生產(chǎn)汽車軸承，最近又投資在上海浦東生產(chǎn)低噪音球軸承；INA-FAG分別在太倉和上海建有生產(chǎn)基地，并在銀川合資生產(chǎn)鐵路軸承；NSK在昆山建有低噪音球軸承生產(chǎn)基地，并三期投資；Timken-Torrington在煙臺和無錫分別建有獨資公司生產(chǎn)圓錐、滾針和調(diào)心滾子軸承，最近又與NSK公司合資在蘇州新區(qū)建立汽車軸承生產(chǎn)基地；另外，NTN公司、NMB公司、THK公司、Koyo公司等都在中國建有獨資或合資企業(yè)。并且，國內(nèi)相當多的企業(yè)還為SKF、FAG、GE等代工生產(chǎn)軸承，成為跨國公司的代工基地。在這種背景下，國內(nèi)軸承企業(yè)將直接面對國際巨頭的短兵相接，競爭將更為激烈。
關節(jié)軸承業(yè)務分析
行業(yè)特點構(gòu)筑進入壁壘
關節(jié)軸承市場需求具有品種多、批量小的特點，要形成一定的生產(chǎn)規(guī)模需要投入較多的資金和具備較強的研發(fā)能力，對國內(nèi)數(shù)量較多的小型民營軸承制造企業(yè)來說，存在技術、客戶和資金方面的進入壁壘。目前雖然國內(nèi)有一些小型民營關節(jié)軸承制造企業(yè)，但這些小型企業(yè)由于技術壁壘很難生產(chǎn)高附加值的關節(jié)軸承，他們主要生產(chǎn)一些低端的低附加值的關節(jié)軸承。
對國內(nèi)大型軸承制造企業(yè)而言，進入關節(jié)軸承行業(yè)也存在壁壘：第一，企業(yè)的研發(fā)能力需要長時間累積。例如，關節(jié)軸承的品種有好幾千，一家剛進入該行業(yè)的企業(yè)是很難在短時間內(nèi)具備研發(fā)和生產(chǎn)如此多品種的能力。再例如，生產(chǎn)關節(jié)軸承的設備是需要經(jīng)過生產(chǎn)企業(yè)對其改裝和調(diào)試后才能投入生產(chǎn)運行的，而對設備進行改裝和調(diào)試也是需要生產(chǎn)實踐經(jīng)驗的累積的。第二，與其他普通軸承相比，關節(jié)軸承市場容量相對較小，僅占軸承行業(yè)總產(chǎn)值的1.4%。
因此，對國內(nèi)大型軸承制造企業(yè)而言，進入關節(jié)軸承行業(yè)，和一個國內(nèi)市場占有率已經(jīng)百分之六七十的強大競爭對手去搶一塊小蛋糕，其結(jié)果可能就是投入多受益少。
雖然對于其他軸承行業(yè)，有越來越多的跨國軸承企業(yè)在中國合資或獨資建廠，但這樣的情況發(fā)生在關節(jié)軸承行業(yè)的可能性很小。主要原因也是上面已經(jīng)談到的，關節(jié)軸承屬于軸承行業(yè)的細小行業(yè)，與其他普通軸承相比市場容量較小，僅占軸承行業(yè)總產(chǎn)值的1.4%，如果跨國公司進入這一行業(yè)，也可能是投入多受益少。
關節(jié)軸承有廣闊的市場增長空間
未來關節(jié)軸承市場空間的增長將來自于兩個方面：國際市場和國內(nèi)市場。
國際市場占有率將提升
龍溪股份58%的關節(jié)軸承產(chǎn)品出口，產(chǎn)品已遍及五大洲30多個國家和地區(qū)，遠銷歐洲、美國、澳洲、東南亞等世界各地，大量出口至歐、美等發(fā)達工業(yè)國家和地區(qū)。其中歐洲市場約占60%，北美市場約占15%，其他約占25%。公司目前的國際市場占有率為10%，隨著公司對北美、亞太和其他地區(qū)市場的開拓，公司的國際市場占有率2010年應該可以提升到20%。再加上每年8%的國際需求自然增長率，預計未來幾年公司的出口平均增長率為25%左右。
國內(nèi)市場將進一步拓展
關節(jié)軸承在國內(nèi)應用尚處于成長期，市場潛力大。龍溪股份一方面鞏固工程機械和重型汽車這樣的關節(jié)軸承傳統(tǒng)領域市場，一方面積極開拓國內(nèi)新市場，現(xiàn)在龍溪股份的關節(jié)軸承已經(jīng)開始應用于冶金、水利、電力，鐵路和航空等行業(yè)。
考慮到公司關節(jié)軸承應用在工程機械中的裝載機和壓路機上，未來其增長率在10%左右；載重汽車的增長率在15%左右；水工電力增長率在20%左右。再考慮到隨著關節(jié)軸承應用深度和廣度的提高，我們判斷未來國內(nèi)關節(jié)軸承需求增長應該在15%左右。
其他業(yè)務分析
其他軸承毛利回升
公司除了主導產(chǎn)品關節(jié)軸承外，還生產(chǎn)經(jīng)營AG系列軸承、精密圓錐滾子軸承、英制滾輪軸承等機械基礎件、配套件產(chǎn)品。這部分產(chǎn)品市場很大，但競爭對手很多，公司這部分產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)的競爭力處于中游位置。由于競爭激烈，公司這部分歷年的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，今年起，公司主動進行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和技改，雖然銷售收入降低，但盈利并沒有減少，毛利率有較大提高。預計未來公司這部分業(yè)務將有15%的增長。
齒輪及變速箱業(yè)務平穩(wěn)增長
齒輪及變速箱業(yè)務方面公司主導產(chǎn)品為ZL40/50裝載機變速箱和變速箱的齒輪配件，主要為廈工和龍工及其它工程機械廠配套。其中廈工和龍工是國內(nèi)三大輪式裝載機生產(chǎn)企業(yè)的兩位，年產(chǎn)裝載機總產(chǎn)量突破3萬臺。但隨著廈工和龍工裝載機變速箱自配率的提高，公司這部分業(yè)務開始面臨挑戰(zhàn)。
面對市場變化，公司正在通過技改項目的實施提升齒輪及變速箱的產(chǎn)品質(zhì)量，提高產(chǎn)品的性價比，在鞏固現(xiàn)有夏工、龍工配套市場的同時，積極拓展其他工程機械主機配套份額及維修市場。預期公司這部分業(yè)務增長速度同步于裝載機行業(yè)的增長速度，我們判斷未來增速為10%左右。
汽車配件業(yè)務
公司的汽車配件業(yè)務在2003年時曾給公司做出較大貢獻，后來由于主機廠汽車銷量降低很多，對其汽車配件業(yè)務影響很大，公司未來會放棄這部分業(yè)務。
公司競爭優(yōu)勢
價格優(yōu)勢
公司產(chǎn)品質(zhì)量同國際競爭對手處同一水平，但價格只有國外產(chǎn)品的50%左右，在國際市場的競爭中具有很強的價格優(yōu)勢。
公司的價格優(yōu)勢源于國內(nèi)低廉的人力成本。從關節(jié)軸承的成本構(gòu)成圖中我們可以看到，人工成本占到關節(jié)軸承成本的30％，而龍溪關節(jié)軸承產(chǎn)品的主要競爭對手是來自發(fā)達國家的國際大公司（瑞典的SKF，日本的NSK和NTN，德國的FAG），這些國家的人力成本遠遠高于龍溪的人力成本，大約是10倍左右。
研發(fā)優(yōu)勢
公司擁有唯一的國家關節(jié)軸承研究所和國家關節(jié)檢測與實驗中心、博士后科研工作站，同時擁有亞洲行業(yè)內(nèi)最先進的靜力學實驗室，具備針對客戶的不同需求快速進行研發(fā)、檢測實驗、試制、生產(chǎn)的能力。公司目前生產(chǎn)的關節(jié)軸承有六大類型2600多個品種，品種數(shù)位居世界同類廠家首位，并且依靠其在關節(jié)軸承的強大研發(fā)能力，公司保持年均推出200種以上的新產(chǎn)品的高水平。
這是公司19年苦心經(jīng)營所取得的成果，是國內(nèi)其他公司很難在短期內(nèi)超越的優(yōu)勢。同時，公司也是我國關節(jié)軸承國家標準的主要起草單位，相信公司只要牢牢掌握住技術和標準的主導權，公司的盈利能力將得到保證。
管理優(yōu)勢
由于關節(jié)軸承具有“品種多、批量小、交貨期短”的特點，生產(chǎn)組織和成本控制的難度很大。目前，公司具備了同時組織生產(chǎn)600多種產(chǎn)品的能力，這種高超的組織管理也是在十多年的摸爬滾打中逐步積累形成的，也是國內(nèi)競爭對手是很難在短期內(nèi)迅速掌握的。
定價優(yōu)勢
公司國內(nèi)市場占有率有65%之高，競爭對手西北軸承和浙江天馬的市場占有率加起來也就7%。同時由于產(chǎn)品的應用范圍廣闊，客戶分散度很高，使得公司具有較高的定價能力，公司多年保持55%左右高毛利率就是很好的驗證。
公司財務分析
另外，近3年公司ROA和ROE逐年穩(wěn)步提高，顯示出公司良好的獲利能力。公司歷年流動比率、速動比率較為合理，而且資產(chǎn)負債率水平偏低，且資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較合理，財務狀況較為安全。
未來業(yè)績可能超預期的關注點
股權激勵計劃
公司目前還沒有做股權激勵，未來公司做股權激勵計劃的可能性很大。股權激勵計劃一旦成行，肯定將會對公司盈利產(chǎn)生重大影響。
收購新公司
公司貨幣資金占總資產(chǎn)比重為30%，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重70%，長期負債幾乎為零。公司這樣的財務結(jié)構(gòu)使得其有足夠的資金收購其他公司，從公司后期的多元化發(fā)展戰(zhàn)略來看，收購其他公司的可能性很大，一旦成形，將會對公司盈利產(chǎn)生重大影響。
風險提示
人民幣升值風險
公司關節(jié)軸承的價格只有國外產(chǎn)品的50%左右，有很強的價格優(yōu)勢，小幅人民幣升值對關節(jié)軸承業(yè)務不會有影響，公司過去這塊業(yè)務快速增長且毛利穩(wěn)定是很好的驗證。
人民幣升值將會對公司其他軸承業(yè)務構(gòu)成影響，公司年初主動減少其他軸承出口就是受人民幣升值的影響�？紤]到目前出口只占其他軸承業(yè)務的20%，小幅人民幣升值對公司業(yè)績影響很小。
經(jīng)營風險
公司在其他軸承業(yè)務、汽車配件業(yè)務和齒輪及變速箱業(yè)務目前還沒有形成很強的競爭優(yōu)勢，由于所處行業(yè)競爭激烈，存在著一定的經(jīng)營風險。
大客戶風險
公司齒輪及變速箱業(yè)務主要為廈工和龍工主機配套，汽車配件業(yè)務主要為東南汽車主機配套，因此存在大客戶風險。
附錄：龍溪股份的成長歷程
創(chuàng)始階段
從1958年企業(yè)成立至1986年，是福建龍溪軸承廠的始創(chuàng)戰(zhàn)略階段。以生產(chǎn)普通球軸承為主。該階段戰(zhàn)略主題是“企業(yè)生存”。
調(diào)整階段
從1987年的結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整開始，到2000年企業(yè)形成了明晰的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特色和市場結(jié)構(gòu)特色。該階段戰(zhàn)略主題是“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。
1987年企業(yè)新領導班子上任，立即提出“開拓新視野，樹立新觀念，邁進企業(yè)發(fā)展新階段”戰(zhàn)略調(diào)整，高瞻遠矚地推出了LS發(fā)展的全新戰(zhàn)略思路：新產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略——確定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中關節(jié)軸承為企業(yè)拳頭產(chǎn)品和新市場開發(fā)戰(zhàn)略——“發(fā)揮優(yōu)勢、薄利多銷、為國創(chuàng)匯、企業(yè)增收”的出口經(jīng)營方針。這一產(chǎn)品特色化和市場國際化的總體戰(zhàn)略成為“八五”、“九五”直至今天企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略主線，確保了企業(yè)在如此長一段時間內(nèi)順利發(fā)展。
1988年產(chǎn)品出口總值較上年增長4.5倍。
1989年加快技術改造成為實施產(chǎn)品特色化和市場國際化的總體戰(zhàn)略的重點，完成100萬套關節(jié)軸承技改項目。企業(yè)被福建省授予“五一”勞動獎狀。
1992年確定“八五”期間的主要任務是“上質(zhì)量、上品種、上水平，提高企業(yè)素質(zhì)，提高經(jīng)濟效益”；制定了“發(fā)揮新優(yōu)特色，服務五洲朋客；尋覓卓越管理，追求一流水平”的工廠方針。
1993年以提高產(chǎn)品質(zhì)量作為產(chǎn)品特色化和市場國際化總體戰(zhàn)略的重點，制定并執(zhí)行“質(zhì)量手冊”。
1995年關節(jié)軸承占全廠產(chǎn)值已達80%，穩(wěn)固了關節(jié)軸承的主導產(chǎn)品地位。
產(chǎn)值過億元，人均利潤過萬元，跨入國家大型二檔企業(yè)行列，先后獲得“福建標兵企業(yè)”、“福建高新技術企業(yè)”、“全國50家用戶滿意企業(yè)”和“機械工業(yè)優(yōu)秀企業(yè)”光榮稱號。
1996年以創(chuàng)造產(chǎn)品品種優(yōu)勢作為產(chǎn)品特色化和市場國際化總體戰(zhàn)略的重點。
1997年開展產(chǎn)品質(zhì)量翻身、開發(fā)能力提高、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化“三大戰(zhàn)役”。系列向心關節(jié)軸承被評為“全國機械工業(yè)首批名牌產(chǎn)品”，成為福建省唯一獲得機械工業(yè)部“質(zhì)量信得過明星企業(yè)”稱號的企業(yè)。
1998年以實施用戶滿意工程作為產(chǎn)品特色化和市場國際化總體戰(zhàn)略的重點，并提出向與關節(jié)軸承相關的產(chǎn)品多元化發(fā)展的思路。
1999年，完成對永安軸承的兼并，繼續(xù)以創(chuàng)造產(chǎn)品品種優(yōu)勢為產(chǎn)品特色化和市場國際化總體戰(zhàn)略的重點，實現(xiàn)國際市場的出口產(chǎn)品多元化、出口市場多元化。
2000年，提出以培育企業(yè)核心競爭力為產(chǎn)品特色化和市場國際化總體戰(zhàn)略重的點，同時啟動籌備公司上市工作，通過企業(yè)再造提升企業(yè)整體實力，為新世紀LS的騰飛做了準備。
發(fā)展階段
2001年，公司450萬投資金柁汽車轉(zhuǎn)向器有限責任公司，抓住了2003年汽車行業(yè)高速發(fā)展的機會，僅2003年凈利潤就1159萬元，很快收回成本。
2003年，公司450萬投資金馳汽車配件有限公司。
2005年，公司收購三明齒輪公司。 |
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